Bono PBI. Inversión financiera, sí; buena negociación del Gobierno, no.

El 20 de noviembre les comentaba acerca de la creación del blog de Econométrica. En el último informe mensual de la consultora el tema de análisis fue uno que despertó cierto debate en la blogósfera local a partir de la columna de Prat Gay en el diario La Nación. Por ello creo que leer el informe resulta por demás de interesante (lo pueden bajar de la biblioteca).

El informe es muy claro inclusive para no expertos en el tema (como yo).

A continuación, realizo unos breves comentarios al respecto:

Objetivos a medio andar: Las "Unidades Vinculadas al PBI" no cumplieron el propósito de hacer más tentadora la oferta de reestructuración de la deuda pero sí lograron sentar la idea de que si a Argentina le iba bien post-default pagaría más.

Pago en efectivo batalla perdida: Con estos cupones el Gobierno quería evitar la realización de un pago en efectivo. Sin embargo, al otorgar cupones que estaban fuertemente subvaluados el Gobierno tuvo que adicionar un pago en efectivo por U$S 700 millones.

El corazón de la crítica:

Pagos efectuados hasta el momento

2005: U$S 400 millones (0.22% PBI de ese año)
2006: U$S 830 millones (0.39% PBI de ese año)
estimado 2007: U$S 1.350 millones (0.54% PBI de ese año).

En otras palabras: la economía crece marginalmente menos (9.2%; 8.7% y 8.0%; 2005, 2006 y 2007, respectivamente) pero paga cada vez más nominalmente y respecto del PBI.

¿Qué pasó?

PROBLEMA/ERROR: Pagar de acuerdo al crecimiento del producto, de acuerdo a los objetivos propuestos, me parece razonable. Para el cálculo se utiliza un crecimiento teórico plasmado en el prospecto de emisión del bono versus el realmente ocurrido. Si da por encima, se paga. Si da por debajo, no se paga. Pero el bono PBI tal como fue emitido paga por el crecimiento acumulado del PBI y no por la evolución puntual de la economía en un año en particular.

A mi juicio, ese fue un importante error ya que por más que el crecimiento marginal sea menor año a año, como el agregado sigue estando muy por encima de los comprometido, la obligación de pago es cada vez mayor. Es aquí donde no comprendo qué quizo hacer Lavagna y su equipo negociador.

¿Hay forma de medir lo antedicho? Sí, el informe lo estimó en:


(respecto del PBI)

Como en el año 2008 el PBI continuará aumentando por encima de lo establecido, en ese año el pago probablemente ronde el 0.6% del PBI (cifra de similar magnitud que la suma de los intereses que devengan los tres títulos que nacieron en el canje, según el informe).

El escenario económico actual es de superávit fiscal, sin embargo éste no se mantiene o incrementa sino que se reduce. Inclusive las provincias que en un principio aportaron al superávit hoy ya presentan resultados negativos. El año que viene es electoral y típicamente se esperará que el gasto público se acelere por encima de los ingresos. Asimismo se debe considerar el alza a los jubilados y la Ley de Educación entre otros gastos que ya hay que descontar. No veo un problema inminente ya que el colchón es amplio pero es necesario considerar todos estos factores a los fines de analizar la sustentabilidad de largo plazo del modelo.

Hacia el final y a pesar de estos comentarios que surgen del mismo informe, Castiñeira destaca que el canje debe seguir siendo considerado exitoso y que el Bono PBI no opaca el resultado. Para ello destaca el nuevo perfil de intereses y de vencimientos de capital, reducción de tasas de interés, capitalización de parte de los vencimientos de intereses, postergación de primeras cuotas de amortización de capital adeudado, y modificación de estructura de monedas (antes sólo el 3% estaba nominada en pesos, ahora cerca del 47%).

Las últimas observaciones son muy discutibles pero ello no impide que asegure que el paper se destaca por su objetividad, claridad de conceptos y fino análisis económico.